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宏观影响,固定投资增长和企业营运资金管理

发布时间:2019-09-25 09:54 编辑: 灰狼

在过去30年中,中国的实体经济在固定投资方面经历了一个显着且持续的快速增长期(Song et al。2011)。即使在经济危机期间,企业固定投资也没有出现明显的下降趋势,而是保持稳定增长(肖晓生等,2013)。考虑到中国金融发展的非均衡性和金融抑制的存在,上述快速增长动力已成为学术界关注的焦点。为此,一些学者从非正规金融(Ayyagarietal。2010),商业信贷(Culletal。2009),金融渗漏(Anqiang,2008)的角度对这种中国式的“成长之谜”进行了机制分析。和逻辑解释。与上述研究不同,本文选择从营运资本的角度来解释“增长的奥秘”。首先,阐述了营运资本促进固定资产增长的微观机制。其次,结合房地产业面板数据,检验流动资金平稳固定投资的行为特征,为固定资产增长的营运资本驱动理论提供实证支持。

I.理论分析和假设

本文的分析基于营运资金。因此,需要首先确定营运资金的基本内涵。在本文中,营运资金特指“净营运资本(NWC)”,即“流动资产 - 流动负债”,其主要组成部分包括现金和现金等价物,净商业信贷和库存。营运资金投资是NWC的跨期波动水平(ΔNWC)。

宏观影响,固定投资增长和企业营运资金管理

固定资产投资和营运资金投入属于企业内生投资决策。前者代表公司长期资产的增长水平,而后者代表公司净流量的增长水平,反映了公司短期流动性(和短期偿债能力)的变化程度。前者具有一定的不可逆性,即调整成本相对较高;而后者具有相对灵活的调整能力和调整空间,即调整成本相对较低。

Fazzariand Petersen(1993)表明,对于有融资约束的公司,上述两种投资对“现金流”构成了一定的“竞争效应”,特别是在宏观冲击(如经济危机)的条件下。它可能会进一步扩大。从竞争结果来看,由于营运资金投入的调整成本相对较低,企业可能会减少营运资金投入,如减少库存或减少商业信贷,从而补充固定投资(固定投资)以避免固定投资。频繁的波动导致高调整成本。上述过程也被定义为固定投资的营运资金“平稳”过程。

通过近年来的实证研究,刘康兵(2012)结合中国制造业样本,分析了营运资本平稳投资的静态和动态特征;肖晓生等(2013)与非上市公司合并分析了流动资金平稳研发投入的行为特征,并在融资约束的基础上,对平滑效应进行了异质性分析; Dingetal。 (2013)指出,“投资 - 现金流”的敏感性部分反映在“投资 - 营运资本投资”的敏感性上,并面临外部融资约束。企业获得快速固定投资增长的原因是企业内部融资能力强,营运资金管理是企业调整内部资本水平的关键渠道; Yu Bo(2014)将成为营运资本因素。传统投资效率检验模型包含平滑效应,分析营运资金管理对企业投资效率的影响机制,运用资金路径影响企业投资效率的货币政策实证逻辑是:建造。

营运资本平滑效应的存在有助于企业获得更加稳定的固定资产投资路径,在降低调整成本的同时,也提高了企业把握投资机会的能力。可见,营运资本平滑效应是企业固定投资得以持续平稳增长的重内生驱动因素。为了验证上述逻辑,本文以融资约束较强的房地产业为研究对象,以2007—2011年这一经济危机与宏观调控重时间窗口为考察期,分析房地产上市企业利用营运资本平滑固定投资的行为特征。本文认为宏观冲击条件下,房地产行业固定投资增长率的高企与该行业营运资本“平滑效应”密切相关,即存在如下假设

H1在经济危机与行业调控(2007—2011)的双重冲击下,房地产企业融资约束程度攀升,因此,其通过营运资本来平滑固定投资的行为特征将显著成立,“平滑效应”成为在危机条件下推动该行业高投资率的重影响因素。

二、实证设计与检验

(一)模型、变量与样本选择

宏观影响,固定投资增长和企业营运资金管理

借鉴FazzariandPetersen(1993)的实证过程,本文设计了如下“平滑检验模型”

主变量的定义与统计方式如表1所示。

若本文H1成立,则模型(1)中的β2应“显著为负”,从而说明固定投资与营运资本投资是具有“竞争”效应的投资决策。同时,营运资本平滑程度越高,则|β2|应该越大。

本文数据来自国泰安数据库,时间窗口为2007—2011年。为保证数据有效性,剔除了如下样本类型(1)上市不满5年(截至2012年末)及ST类的样本;(2)2007—2011年期间主营业务由其他行业转为房地产业的上市公司,且持续经营低于4年的样本;(3)单一年度营运资本及其他财务指标存在异常波动的样本;(4)房地产销售占主营收入比重5年平均值低于50%的样本;(5)以地产及物业租赁为主营业务的企业。最终构成含60家企业274个样本的非平衡面板。

(二)实证分析

为了确定模型的回归形式,本文对模型(1)进行了双F检验,其中F2≈1.4,F1≈0.54,在给定5%的显著性水平下,对应的临界值分别为F2a(354,360)≈1.19和F2a(295,360)≈1.2,由于F2>1.19,且F1<1.2,故模型应采用变截距回归。此外,豪斯曼检验量为12.7,服从x2(5)分布,对应P-val=0.026,拒绝原假设,即接受固定效应;用于检验组间异方差的修正Wald统计量为3.6e+5,服从x2(60),对应P-val=0.00,即存在组间异方差;用于检验序列相关的WooldridgeF统计量为0.001,服从F(1,59),对应P-val=0.98,即不存在序列相关。基于上述特征,本文的回归过程采用变截距及固定效应回归,表2分别报告了经White稳健标准误和Driscoll-Kraay①稳健标准误调整后的估计结果。

实证结果表明第一,房地产行业营运资本投资确实与固定投资具有显著的现金流竞争效应,即ΔNWC的系数显著为负,从而支持了本文的假设,即营运资本管理确实为固定投资的稳定增长提供了内生的平滑机制,从而成为推动固定投资高企的重因素;第二,宏观的信贷增长(CREDIT)并没有对房地产上市样本企业构成固定投资刺激,这从侧面证明了宏观货币扩张对实体经济存在一定的挤出效应;第三,财务成本(FCOST)与固定资产投资呈现正相关特征,即固定投资水平对财务成本的变动并不敏感,这与当前房地产行业持续攀升的利润率水平有关,说明其利润足以覆盖不断上升的成本约束。